【洪世杰專欄】景氣結構：通貨膨脹率與利率的買氣意涵 ~ 洪世杰博士

景氣循環 (business cycle) 是指實質國民所得(GDP)成長率減少或增加 (也可說是買氣衰退或擴張) 的經濟現象，其中包括了中央銀行關心的通貨膨脹率和失業率。可以說，景氣循環是投資的核心課題，而投資也是它的核心元素。
因為實質國民所得成長代表企業利潤增加，而企業利潤來自成本與售價的差距，若通貨膨脹率由低轉高，意謂企業可以低成本的投資獲取高售價，而根據貨幣數量學說，通貨膨脹率提高也代表貨幣週轉率(轉手率)提高，買氣上升，因此，通貨膨脹率若上升，可預測企業利潤和實質國民所得將會提高，失業率將會降低。中央銀行就以通貨膨脹率和失業率判斷景氣方向而調整利率。但當美國通脹率一直處在3%以上，造成利率太高(5%以上)，出現去槓桿化，以及降息預期，而使資金撤出市場，股災就來臨了 (一部份是高通膨自然引起通縮，一部份是高利率的滯後效果)。所以有人說，利率將上升要買股，利率將下降要買債，道理在此。
通貨膨脹率太高會出事 (特別是原物料石油價格遽漲的PPI型通膨)，因為高通膨會造成企業成本大增，利潤縮水，也會裁員使失業率上升，央行也會升息，使資金緊縮，而使景氣(買氣)衰退，一般認為通貨膨脹率介於3%和0之間為最佳，也就是維持不通縮的溫和局面。
通貨膨脹率(看CPI)對股東權益報酬率ROE也有顯著影響，當通貨膨脹率介於3%和0之間，代表股票的ROE會變大，因而每股盈餘也會增加，經過本益比數十倍放大，每股盈餘只要增加1%，即會使股票合理價值大幅放大，再加上美國SP500股票指數成份股大多是賺錢高手，甚至承諾每年盈餘成長10%~20%，在每股盈餘保證增加的情況下，SP500股票指數股市債市化 (也就是股票比債券還穩定) 的神奇現象就發生了。這使得著名的債券型基金經理人葛羅斯不得不在他的債券型基金中加入SP500股票指數。但推到其他國家的股票指數就行不太通了，因為其他國家的央行，不見得像美國FED一樣，有足夠的自主能力挽救通縮、壓制通膨，而其他國家的股票指數成份股也難以承諾每年盈餘成長10%~20%，另外就是匯率不穩定的問題，這使得追求安全的國外退休基金管理，長期以來是以全球債和美國SP500股票指數為主。

想要在投資上安全獲利，就必須了解景氣循環這位朋友。在18世紀工業革命之初，由於機器生產產品成本低廉、海陸交通拓展，廣大的海外市場幾乎是有無窮的需求，所以古典經濟學流行「供給創造需求」的賽伊法則 (Say's law)，意思是生產者一旦生產，就會有機器、原料等供應商的需求，而賺到錢又會有消費需求，供給者即需求者 (有點像股票市場的大戶)，所以國家只要擔心生產不足，不必擔心需求不足。而在利潤極大化及價格調整的誘因下，自由的經濟體不會有生產不足的問題，所以政府只要放任市場自由，就可確保繁榮。

但到了20世紀的1929年，發生了經濟大蕭條，各國政府才發現古典理論有誤。自利心使每個人只想賺別人的錢，自己卻不願花錢 (有點像股價已達至高，大戶捲款潛逃)，生產容易過剩，需求卻有其限度，廠商終會怕滯銷虧損而不敢投資、不敢雇人，而失業率擴大，人們更加不敢花錢消費，因有效需求不足使衰退惡性循環，國家就掉進貧窮的黑洞，所以，政府應帶頭撒錢，提振投資及消費信心，擴大有效需求，才能確保繁榮。這就是凱因斯的「需求創造供給」理論流行至今的背景與原因。

然而，1970年代的經驗，各政黨為求勝選討好選民，寧可舉債撒錢、降息撒錢、或印鈔撒錢，出手過度大方，短期內導致物價膨脹、房價居高不下，然後損害投資及消費信心，政府只好再用緊縮政策打房打油、打物價，卻又造成「硬著陸」蕭條。所以現代的景氣循環很大一部分是「政治景氣循環」、「貨幣景氣循環」。

值得注意的是，自1980年代以來，人類逐漸進入前所未見的超長期低通膨低利率時代，這是由於知識技術進步、服務業及科技產品主導、全球化產能擴張使物價下跌等因素，使得美日歐等先進國家年化通貨膨脹率不易大增，央行又怕通貨緊縮，寧可大量印鈔任由股市房市泡沫化也不願大幅升息，去通縮化的結果，使得景氣擴張及多頭的期間愈來愈長，股市房市漲到天價，景氣衰退反而少見了。但因過度投資原物料、房地產，造成庫存過剩而有通縮風險，以及低利率造成的高負債及其信用風險，在景氣大好後，通膨及升息終將「債務泡沫」戳破 (如2000年、2008年)，造成去槓桿化而萠盤，仍是這個時代的火藥庫，只是不知何時引爆而已。

綜上所述，我們了解到，景氣循環的原因如下：
1. 自利心：之前為賺錢而投資過度、供給過剩，達到極限後，便怕花錢、怕投資，想落袋為安，造成有效需求不足，也需要時間消化、去化存貨，形成一段期間的降價與虧損，這是以私部門為主的自由市場不可避免的調整過程。
2. 投資不足：擔心需求觸頂或存貨過剩，使投資信心不足，私部門不投資、不雇人，經濟就衰退。(投資不足常是投資過度的產物)
3. 工資僵固：名目工資調整遲鈍，而且只上不下，且不易解雇員工，使供給容易過剩，而使廠商不輕易雇人。除失業外，在職勞工的實質工資 (名目工資除以物價) 因物價、房價高漲而降低，也會減少消費需求。景氣好的時候，銀行貸款創造貨幣，使名目工資與物價呈螺旋式上升，導致企業成本大增，受不了而裁員或倒閉，接下來便是失業率上升，景氣緊縮。
4. 高通貨膨脹：當物價及工資水平逐漸上升，利率隨之上升，各種成本皆上升，必然使缺乏訂價力的小企業或個人陷於淘汰危險，賺小錢卻要花大錢，而若物價及工資成長率(也就是通膨率)太高，連大企業都受不了，可能只剩下能自己加價加薪的公部門、國營、準國營、或獨占企業能生存，但這些單位畢竟不能力挽狂瀾。通膨率高也使得央行利率居高不下，造成景氣衰退。台灣自1990年以來的景氣長期不振，就與此有關。因之前通膨高，造成物價及工資水平太高，促使企業利潤下降、裁員、出走或倒閉，於是失業、低薪、窮忙、少子化等問題一直是台灣揮之不去的夢魘。　
5. 實質供給面衝擊：天災、戰爭、石油危機、產能過剩、技術創新、國家產業結構轉變、技術學習、新產品、新組織管理、新市場、罷工、新法令、金融危機...等因素所造成的物價上漲或下跌。
6. 政府過度干預：政府 (主要是美國) 的財政及貨幣政策時鬆時緊，使得私部門的投資信心也相應變化，「政治景氣循環」、「貨幣景氣循環」成為現在最主要的景氣循環原因。
7.去庫存化：之前景氣好時，產能、存貨、或餘屋過剩，企業為去化庫存，只好降價，但這又使企業利潤下降因而不願再投資。
8.高負債與去槓桿化：社會自由繁榮加上低利率，使得從政府到民間，從西方到東方，過度負債成為主流趨勢，而一旦由於油價、美元、利率、貨幣政策等急劇變動，造成股市急跌，投資人為保住資金還債，紛紛出場而使股市崩盤，使企業不敢投資。房市的去槓桿化也類似。自1980年代以來，人類經歷空前的低利率期，負債暴增，高負債是火藥庫，而去槓桿化成為景氣衰退的主因。
9.去通縮化 (去空頭化)：政府非常、非常害怕通貨緊縮及其螺旋式景氣衰退，寧可縱容股市房市資產泡沫化。以現行美央行FED的標準，年通貨膨脹率要達2%才算正常，3.5%以上才算太高，若非太高，FED都偏鴿派，不會採大動作緊縮。而在通膨見頂，利率見頂之前，銀行因升息有利而增加放貸，且還是有人會借錢投資來獲利，因而創造市場買氣，升息也使債市跌價，資金轉入買股，股市仍有上漲空間，以過去經驗，美國多頭泡抺期可長達近20年，泡沫直到通膨率和利率大漲到頂，去槓桿化出現才會結束，這時景氣衰退也就來了(但期間不會如以往長)。

對投資管理的啟示：
1. 景氣即買氣。Fed (美國中央銀行) 貨幣政策 (利率) 的影響大。領先指摽為：通貨膨脹率、企業經理人採購指數 (PMI)、非農就業人數。
2. 政黨輪替及大選不確定本身的影響大，使風險資產貶值。
3. 股市價量變化領先景氣，是投資的明鏡，形成「自我實現預言」，若出現週K線爆量長黑，就要小心是否開始去槓桿化了。
4.易受景氣影響的產業：原物料、金融、航運、科技業、電子零組件、零售、非必需品、耐久品...。(台灣上市公司大多屬這類)
5.不易受景氣影響的產業：多屬不易屯積的物品或勞務，例如生活必需品、食品、租賃、醫藥、廣告、媒體、電信、油電燃氣、保全、法務、會計、資訊服務、維修、補習班...。
6. 好公司在不景氣時更能證明它是好公司，當時受影響小，而事後大躍進。研發、開發、創新、創業、效率改進等企業家精神，才是企業與國家長久競爭優勢的關鍵，也是值得被長期持有的核心價值。
7. 景氣好時，有利於短線投資計畫，景氣壞時，有利於長線投資計畫。景氣由好轉壞時，應儲備充足貨幣。
8. 不要再拘泥於得著現金，而應如聖經所言「得著天心」、「得地為業」、「得人如魚」。
9. 最安全投資的方式是，等大選完，美元升值到極點(股市最低點)或貶值到極點(股市中線起漲點)，經濟成長率由小轉大的那年及次年，才分批買進股票(如金融、傳產龍頭股、或ETF、股票型基金)，在大選前1年中獲利了結(長期持股除外)，其他時間則放貨幣或債券型基金(含公債、公司債及可轉債)。
10. 聖經對景氣循環的啟示：
耶和華在西奈山對摩西說：「你曉諭以色列人說：你們到了我所賜你們那地的時候，地就要向耶和華守安息。六年要耕種田地，也要修理葡萄園，收藏地的出產。第七年，地要守聖安息，就是向耶和華守的安息，不可耕種田地，也不可修理葡萄園。...你們若說：『這第七年我們不耕種，也不收藏土產，吃甚麼呢？』我必在第六年將我所命的福賜給你們，地便生三年的土產。第八年，你們要耕種，也要吃陳糧，等到第九年出產收來的時候，你們還吃陳糧。」(聖經利未記25:1~22)

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