【洪世杰專欄】行為財務與效率市場的30年諾貝爾奬之爭 ~ 洪世杰博士

話說，一位經濟學家和一位心理學家經過馬路，在地上看到一張千元大鈔，經濟學家首先說了：「不用去撿，如果它是真鈔，早就被人撿走了。」，但那位心理學家呢？他彎腰下去撿了起來，發現是真鈔，他就說：「如果有人的想法和你一樣，那它就有可能是真鈔！」

全球第一檔指數基金在1971年問世，由美國富國銀行（Wells Fargo Bank）銷售，但對象限於退休機構投資法人，直到1975年，才出現銷售給一般投資人的首檔指數型基金，是由柏格(John C. Bogle)創立的先鋒500 (Vanguard 500 Index Fund)，追蹤標準普爾500指數。金融商品的創新，也掀起了學術界和實務界的論戰，課題圍繞在：是否主動管理的投資法會比被動買進持有指數型基金為佳？

效率市場假說 (efficient-market hypothesis, EMH)，由法馬 (Eugene Fama, 2013諾貝爾經濟學獎得主) 於1970年提出，總體經濟學的理性預期(rational expectation) 學派，在1970年代崛起，強調政府應該什麼也不做 (做了也是白做)。而美國知名金融學者墨基爾 (Burton Malkiel) 在1973年出版「漫步華爾街（A Random Walk Down Wall Street）」一書，提出多數共同基金無法打敗市場指數的論據 (又稱隨機漫步假說)，幾位天王級學者都不約而同地支持被動式投資法，一時之間，效率市場與隨機漫步的觀點彌漫投資學界，(這可能也和當時美國國內反越戰的嬉皮風潮有關)。這個學派的主要論點是：

如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可能的資訊，那麼就稱這樣的市場為有效率市場。因而，此市場價格本身即為最正確的衡量基準，使資源配置達最佳化。市場將立即反應新的資訊，因此價格變化是隨機取決於新資訊的發生，而呈隨機走勢，因而不可預測。當人們利用現有資訊(如新聞、財報、價格走勢)而行動的時候，其為時已晚。也就是說，現價即未來價格，除非基本面發生意外變化。長期而言，符合「白努力」定律，投資人不可能賺到比指數報酬更多的超額報酬，而風險溢酬也終隨時間拉長而抵消，因此與其主動擇時選股，不如守株待兔 (日文的「株」即股票)，定期定額買指數型基金，被動靜待意外的經濟成長 (若非意外則價格維持現價)。

這看起來真是太完美了，但你可能會覺得，似乎有點對又有點不對勁，但到底是哪裏不對了？

如果效率市場為真，那美國的巴菲特40年複利年報酬率21.5%，美國的彼得林區14年複利年報酬率28%，還有許多在美國長期經營的公開對沖私募基金，長期複利年報酬率都輕易超過大盤的10%，又怎麼說呢？
顯見即使是在全球最有效率的美國市場，也不是任何時候、任何市場、或對任何人都是很有效率的，至少有一群不效率的投資者 (例如跟風者)，為另一群精明的投資者創造獲利空間 (價值或成長)，因而可產生年報酬遠超過大盤指數的專職投資家。
財務文獻上也有許多反證，諸如1月效應、季節效應、週一效應、被忽視公司效應、封閉式基金折/溢價、低價股效應、小型股效應等反應過度和反應不足、動能及反轉現象 (均數復歸)，都能證明市場不如所想的那麼有效率。
除了實務界不以為然外，其他學術界，特別是心理學和管理學界。也對效率市場提出了行為財務 (behavioral finance) 理論作為反擊。
以卡尼曼(Daniel Kahneman, 猶太裔2002諾貝爾經濟學獎得主)為首的行為財務學派，成功運用心理學實驗、數理模型及統計數據，強有力地支持長期打敗市場報酬是完全有可能的。
他們認為，市場中的參與者，絕非任何時期全是全知全能全理性，因此妨礙了理性行為。資產風險溢價並非完全由資產的β (風險溢酬係數)決定，因此市場價值經常偏離基本價值。在1979年提出的展望理論(prospect theory)，用實驗證明，大多數人在已獲利時是風險規避，也會較理性，但在已損失時，較不理性，若有一個可能減少損失(但也可能擴大損失)的機會，大多數人會賭一把。大多數人對未來得失的判斷往往依據雜訊(noise)、偏見(prejudice)，和參照不可靠的線索而決定，用捷思(heuristics, 或譯近似法)或直覺(intuition)來臨時判斷。大多數人對損失現有金錢的痛苦比沒得到金錢更大，即使兩者金額相等。我整理的行為財務學派的要點如下：

l過度自信 (over confidence)：高估自己的判斷力及過度樂觀。對不懂的事，寧願猜答案，也不願去找答案或放棄。研究發現，人們若稱對某事抱有90％的把握時，實際成功的機率大約只有70％。
l小數法則：人們對期待之事，會忽略小樣本無代表性及真實機率，如情人眼裏出西施，男友的成功機率總是大到不切實際，或買彩票者，雖然贏錢機率微乎其微，還是去買。
l近期偏誤(recency bias)：人們總是輕易根據他們對事件新近的知覺偏見 (如新聞)，來論斷該事件發生的可能性，而不是去尋找其他更可靠的知識訊息來謹慎研判。事件刺激的頻率、新鮮性、生動性、情緒性都是形成偏見的因素。
l框架 (framing)：人們會因所處立場不同而改變態度。如處於損失，會更易參加能減少損失(但也可能擴大損失)的賭局；對已投入時間金錢而擁有的事物，傾向於評價太高，對其他則傾向於評價太低。
l定錨 (anchoring)：在沒有把握的情境下，人們通常隨意參照某些不一定可信的線索(人事物)，來降低主觀模糊性，以便做決定，但所參照的例子可能是錯的，有點像是成語中的風聲鶴唳、草木皆兵。
l損失規避 (loss-aversion)：有可能抽中100元的吸引力，難以抵消可能丟失100元的痛苦。人們對利害的權衡是不對稱的，「避害」因素的權重是「趨利」因素的2倍，以致於寧願冒險來減輕這種損失的痛苦。
l處置效應：人們傾向賣出已獲利的證券，卻持有虧損的證券，以致賺時小，賠時大。
l羊群行為(跟風從眾)：人們易跟隨時尚，跟隨意見領袖和主流意見，錯覺的安全感，倒楣的是最後一隻羊。
l避免後悔：若某種決策方式可以減少人們的後悔心理，則較易被採用。例如為避免賠錢又被罵豬頭或糟踏良機，人們傾向於買大型股、知名股、本國股，而且持有到新聞全部看空為止，以便將責任推給景氣不佳。而且人們對有做而未賺比未做而未賺更易感到後悔，所以人們行動有僵固性。
l多元偏好：人們不一定是風險趨避或愛好，即使他們稱自己為風險趨避避，人們的偏好常是多樣的、可變的，他們的偏好經常在決策過程中臨時形成。
l感性而非理性：決策者追求滿意(感覺合情合理)的方案，而不一定是最優方案。
l確定效應：二鳥在林，不如一鳥在手，在確定的利益和不確定之間，多數人會選擇確定的利益，規避不確定性，即所謂見好就收，落袋為安。
l結果偏誤：前期獲利 (可能只是運氣好)，使後期過度自信、過度樂觀，傾向冒險，前期損失，使後期過度自卑、過度悲觀。
l安於現狀：傾向於維持現有投資組合及熟悉之事。
l後見之明：事後諸葛，無助於當時決策。
l肯證偏誤 (confirmation bias)：人們尋求並接受能支持其先前觀點的資訊，忽略反證的資訊，因而產生謬證幻覺。
l套利極限：投資人受限於本金、必要報酬、風險承受度，不能隨意反映真值。
l集體錯誤：利之所趨，大家群起使股價愈來愈偏高估，或群起攻之，低估股價，形成空中樓閣，在真值不明朗時尤其如此。
l原賦效應：人們對已擁有的評價過高，對未擁有的評價過低，亦即機會成本和風險成本易低估，沉沒成本和搜尋成本易高估。
l完形心理：傾向於穩定、完美、規律，覺得上漲走勢不會接著反轉崩盤。
l新科技謬誤：覺得新發明的科技，獲利前景必然大於傳統產業。
l博儍(greater fool)：人們相信會有比自己儍的人 (或政府)會不管價格而買得比自己貴，因此自己可以不顧價格而買進。
l自我實現的預言(self-fulfilling prophesy)：人們愈高估它、愈用錢支持它，它的真實獲利就愈好。也就是眾志成城。
l賭徒謬誤：某事發生了很多次，因此接下來不太可能發生；或某事很久沒發生，因此接下來很可能會發生。
l慣性思維：人傾向於某種固定模式。
l自我控制不足：想停利，想到它可能再漲，又捨不得，想停損，想到它可能反彈上漲，也捨不得。
l受限於收訊時點：人常從現在收到的資訊看現在的決策，而非從未來或不變的事物看現在的決策。