【洪世杰專欄】事後走勢圖可信嗎 ? 再論行為財務與效率市場的7大投資應用 ~ 洪世杰博士

科學理論並非在任何情況任何時候都不變，自然科學如此，社會科學更是。

在16世紀時，達文西發現光有繞射 (繞過障礙而重現) 的特性，認為光和聲都是屬於波動能量 (只是介質不同)，過了一百多年，17世紀的牛頓發現光總是直線前進 (故稱光線)，會被鏡面反射、折射，而且會被阻擋而成影子，所以斷定光不是波動，而是一種粒子。因為牛頓是物理大師，又言之成理，在後來一百多年的時期，人們也就這樣接受了光粒子說，直到19世紀，一些獨立思考的科學家重新研究300年前達文西的光波現象，而馬克士威 (James Clerk Maxwell) 集其大成，將電、磁、光納入電磁波方程式，並證實真空中的光速等於電磁波的光速，人類萬年來終於發現了光的複雜性，它是同時具有粒子及能量波雙重性質的「量子」。
後來，投資大師索羅斯深受啟發，就將他的基金命名為「量子基金」。

引用這段科學界的著名公案，是想告訴大家，自有人類以來，多數人都是盲目從眾，而獨立思索者常能勝出 (如聖經所講尋求上帝者)。在知識的追求上需要獨立思索，前人的發現可能只是供參考的特例，而在投資管理上更是如此，畢竟攸關自己的存亡成敗，更應親自實證考究，而不可道聽塗說、冥頑不靈。

在行為財務與效率市場的30年諾貝爾奬之爭那篇文章中，我已闡述了，行為財務學派主張：現價未反映真值，總有主動套利空間，而效率市場學派主張：現價迅速反映真值 (價格呈意外之隨機漫步)，無主動套利空間，只能靠基本面意外的加速成長或衰退改變價格。他們雖針鋒相對，但皆各有所本，也都言之成理，那麼，這兩個學派對我們投資有什麼啟示呢？
以股票市場來說，就我的研究歸納如下：

1.靜態不代表動態，過去不代表未來
因市場是風向球，常有隨機、意外、反常、反轉、測不準、不可測的一面 (厚尾非定態)。很多時候，正如效率市場學說所言，股價早已領先反應資產價值、盈餘、盈餘成長，甚至連未來盈餘加速成長也已經反應了，所以就算今日公司財報新聞亮麗又如何，也不過是昨日黃花，現在股價反而要反應公司未來的問題了，所以常看到好消息一出，股價就立馬下跌，前面漲得好好的，卻瞬間翻臉。另外，就像選舉前後，由選後靜態看來，選舉過程似乎是理所當然而確定的 (事後諸葛)，但其實不然，在選舉當時可能稍有隨機意外的風吹草動，選後結果就完全不同。過去與未來的差別，靜態與動態的不同，確實存在這種操之於神、難以預知的「不明不定」，所以即使握有歷史走勢資料，對市場保留不可知與彈性，是必要的。例如有些跨日、跨月策略，看事後靜態資料似乎明明是理所當然的延續走勢，但實際去做卻不盡然。用事後靜態資料建立策略模型也會有問題，例如，某人當選為班長，在事後你可以解釋說因為他人緣好，所以當選，但在事前你卻不能只用「人緣好」就預估他必然當選，顯然會當選是多重因素所構成，例如長相好、成績好、負責任、不缺曠...等種種因素，甚至還要再加上一些運氣，例如沒強勁競爭者之類。如果在事前只看「人緣好」就投資他，失敗的機率是很大的！
很多的走勢，看似必然，其實是偶然 (頂多是不意外，卻還沒到必然的程度)。有時就算對某些人是可預知，但只要對自己是費解迷惑，自己就應避免介入。這就像我們在地球，肉朖永遠看不到月亮的另一面，因為她也會自轉，永遠只有固定的那一面對著我們。「豬的教訓」可為警戒：豬每次走向主人時，都順利得到食物，久之使牠以為理當如此，但就在牠渾然不知的未來某一次，卻反被主人當作食物吃掉了！所以，巴菲特不常交易，只在他熟悉的市場情況下 (僅2%)，做他的投資，道理在此。

2.市場的規律在於參與者結構的規律
但市場也是投票機、體重計，有必然、規律、可預知的一面 (限制關係式)，在半效率市場更是如此。以前沒網路沒電話時，報價靠印刷品傳送，資訊傳送慢，早知道的人先買或先賣股票就必能賺那些後知者的錢。現在網路發達，但「春江水暖鴨先知」，「先知的鴨」只要賺「後知的豬」的錢就夠了。
市場中有贏家有輸家，有領導者與被領導者。贏家和輸家的行為各有其規律。例如：大戶得勝贏得主導權，接著必會長驅直入、擴張版圖，價格必定大幅移動；還有，若長期持股大戶已獲利出場了(退潮)，籌碼鬆動，後繼無人，就會只剩下短線空方以及「易受恐嚇」的受限散戶，接力出場的空頭期，若能知道對手是誰 (或不是誰)，掌握他們的結構、計畫、收訊、定錨、動機及限制，就能正確估算出必然結果，看似偶然，其實是必然，即「知己知彼，百戰百勝」。

3.市場會受氣氛影響
市場很偏心。在多頭期，縱有壞消息，還是易漲，所謂眾志成城；但在空頭期，縱有好消息，仍是偏跌，所謂樹倒猢散，直到參與者結構改變。大空頭要等到大黑量被逼出，才能止跌。

4.人性化系統
追根究柢，贏家洞悉自己和對手的限制，採用的訊息、模式皆與輸家不同或相反 (輸家不能、不敢、不願、不知、不屑或不易為)，而且贏家有效率效能，會系統化規律執行，遠離易敗點，並利用輸家「跟從雜訊、憑直覺、到被迫出」，一連串的偏誤 (主要是恐慌) 及限制。贏家崇尚神速、神智、神勇、神準、神忍、神隱。

5.市場向真值移動，但預期和真值都會波動
就像選舉，在結果確定前，預期和真值都會變，真值會影響預期，預期也會影響真值 (自我實現的預言self-fulfilling prophesy)，人們依據預期來交易，形成正向或負向反饋迴圈，故價格很大一部份取決於市場心理。然而，因人有最佳化資產選擇的理性考量，會避開泡沫及高風險，價格將向真值移動，而一旦真值明朗，調整速度 (驚喜或失望修正) 也可能快到令人措手不及。(效率市場的巨大力量)

6.次佳方案
以市場的二八法則來看，平均值就是輸家值，但一般上班族，若難以達到贏家境界，寧可奉行均數法則，鎖定具長期競爭力的產業或國家指數 (或巴菲特級的長青公司)，平均分散、降低成本，靜待經濟基本面的意外加速成長。這樣至少能避開人性弱點，不會追高殺低，不致錯過大漲期，風險報酬效率尚可，不失為次佳選擇。但在泡沫化時應記得出場 (如2000年時的Nasdaq)，也應避開已泡沫化的國家或產業指數。

7.共同基金難以超越大盤的原因
共同基金經理人不能拒絕客戶的資金指示，會被迫買進高估、不良的公司，被迫在低價賣出，甚至會被國家要求護盤，不能像巴菲特那樣自由控制資金，集中投資在低位的少數好公司，再加上共同基金管理費較貴，績效難以超越大盤其來有自。故不能以其難以超越大盤，就全盤推翻像巴菲特、索羅斯那種獨立對沖基金的主動式管理績效。真正的投資家，不是賭徒，是不會「白努力」的！